metodologi untuk menghitung nilai perusahaan. Namun, metodologi yang dipilih tergantung pada ketersediaan ekuitas yang diperdagangkan secara publik untuk mengukur nilai perusahaan. Secara alami, tantangan awal dalam menginferensi nilai perusahaan tetap ada. Mengubah variabel pasar yang terobservasi secara cepat adalah berguna dan ramah pengguna. Di sisi lain, model ini tidak memberikan pengguna wawasan tentang hubungan antara penggerak fundamental dari kelayakan kredit (penggunaan utang, struktur modal) dan gagal bayar. Dalam praktiknya, model struktural biasanya lebih cocok untuk analisis sekuritas fundamental atau manajemen risiko kredit portofolio, sementara model bentuk-reduksi biasanya terlihat di lingkungan yang bergerak cepat, seperti penetapan harga derivatif kredit oleh lantai perdagangan kredit.
29.7 MODEL KREDIT EMPIRIS
Model struktural dan model bentuk-reduksi berusaha untuk memodelkan dasar ekonomi dan statistik dari kebangkrutan dan gagal bayar. Model struktural fokus pada perilaku nilai aset relatif terhadap jumlah utang seiring waktu. Model bentuk-reduksi fokus pada proses statistik yang menghasilkan sinyal gagal bayar. Kedua model ini menggunakan pendekatan yang berbeda untuk memperoleh estimasi gagal bayar. berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
model pemeringkatan kredit seperti berikut: Z-score Altman (Altman 1968; Saunders dan Allen 2010). Pertama, kami membahas karakteristik tertentu dari sebuah bisnis, untuk menentukan dan mengukur variabel yang merupakan indikator dan prediktor yang efektif dari krisis perusahaan. Kedua, kami membahas bagaimana sekumpulan rasio keuangan dan ekonomi dapat dianalisis dalam konteks prediksi krisis perusahaan dengan membuat skor kredit untuk bisnis tersebut.
Model Z-score terfokus pada sekumpulan rasio keuangan yang didasarkan pada laporan keuangan perusahaan serta nilai pasar dari ekuitas perusahaan. Rasio tersebut berfokus pada karakteristik perusahaan yang telah terbukti berguna dalam memprediksi masalah keuangan, dengan mempertimbangkan likuiditas, profitabilitas, utang, solvabilitas, dan aktivitas perusahaan. Ed Altman, yang menciptakan Z-score pada tahun 1960-an, menggunakan model ekonometrika linier untuk menentukan seberapa penting setiap karakteristik dalam memprediksi masalah keuangan. Persamaan berikut menampilkan Rasio profitabilitas perusahaan dari waktu ke waktu dan kemungkinan akan rendah untuk perusahaan yang masih muda. Rasio ini berkaitan secara tidak langsung dengan leverage, karena perusahaan dengan rasio yang relatif tinggi lebih mungkin untuk membiayai aset mereka melalui penahanan laba dan tidak menggunakan banyak utang.
3. X3: Laba Sebelum Bunga dan Pajak/Aset Total. Rasio ini merupakan ukuran produktivitas sejati dari aset perusahaan, terlepas dari faktor pajak atau leverage. Karena keberadaan akhir sebuah perusahaan berdasarkan pada daya hasil asetnya, rasio ini tampaknya sangat sesuai untuk studi yang berkaitan dengan kegagalan korporat. Selanjutnya, kebangkrutan dalam arti insolvensi terjadi ketika total kewajiban melebihi penilaian yang wajar terhadap aset perusahaan, dengan nilai yang ditentukan oleh daya hasil aset.
4. X4: Nilai Pasar Ekuitas/Nilai Buku Kewajiban Total. Ukuran ini menunjukkan seberapa banyak nilai aset perusahaan dapat menurun (diukur Mencari Z-Score dalam Model Penilaian Kredit Altman
Pertimbangkan informasi untuk PQR Corporation dalam Tabel 29.1.
TABEL 29.1 Informasi Keuangan PQR Corporation
Aset € Kewajiban dan Ekuitas €
Aset Lancar 10.000.000 Kewajiban Lancar 5.000.000
Aset Tetap 20.000.000 Kewajiban Jangka Panjang 10.000.000
Laba Ditahan 3.000.000
Saham Biasa 12.000.000
Total Aset 30.000.000 Total Kewajiban dan
Ekuitas
30.000.000
Penjualan 60.000.000 Nilai Pasar Ekuitas 18.000.000
Biaya dan Pengeluaran 55.000.000
Pendapatan sebelum Pajak
dan Bunga
5.000.000
Mengacu pada definisi dari X1 hingga X5, nilai-nilai mereka dapat dihitung sebagai berikut:
X1 = 5.000.000∕30.000.000 = 0,167
X2 = 3.000.000∕30.000.000 = 0,1
X3 = 5.000.000∕30.000.000 = 0,167
X4 = 18.000.000∕(5.000.000 + 10.000.000) = 1,2
X5 = 60.000.000∕30.000.000 = 2
Akhirnya, Z-score dapat dihitung sebagai 3,49 menggunakan lima nilai ini dan koefisien dalam Persamaan. kesulitan, obligasi harus dikeluarkan dari portofolio, seringkali dengan harga berapa pun. Seiring waktu, komunitas investor menjadi lebih cerdas mengenai proses kebangkrutan. Saat ini, ada sekelompok investor dengan pengalaman dan keterampilan yang tepat yang memahami bahwa proses kebangkrutan dan restrukturisasi dapat menjadi langkah kunci untuk membawa perbaikan operasional atau keuangan yang sangat dibutuhkan kepada peminjam yang sedang kesulitan.
29.8.1 Definisi Utang Tertekan
Ketika sebuah perusahaan mengalami kesulitan keuangan, itu biasanya berarti bahwa perusahaan tersebut sangat mungkin gagal atau telah gagal memenuhi kewajibannya kepada para pemberinya pinjaman. Ada dua bentuk gagal bayar. Yang pertama adalah gagal bayar teknis—ini adalah ketika peminjam melanggar ketentuan dari kewajiban obligasi atau pinjamannya. Yang kedua adalah gagal bayar nyata, yaitu kegagalan perusahaan untuk melakukan pembayaran bunga atau pokok atas kewajibannya seperti yang diharuskan dalam kontrak.
Istilah utang tertekan merujuk pada proses kebangkrutan. Sebuah perusahaan yang mengalami kesulitan kemungkinan akan mengalami kesulitan dalam melakukan pembayaran kepada pemasok untuk barang dan jasa yang diterima. Pemasok tidak mungkin bersedia atau mampu mempertahankan klaimnya selama proses restrukturisasi dan keluar, yang dapat berlangsung selama bertahun-tahun. Oleh karena itu, pemasok kemungkinan akan menjual klaimnya, biasanya dengan diskon yang signifikan dari nilai nominal klaim tersebut.
Perhatikan bahwa, tidak seperti obligasi dan mirip dengan pinjaman bank, klaim perdagangan tidak dianggap sebagai sekuritas, dan oleh karena itu undang-undang sekuritas tidak berlaku. Perdagangan untuk instrumen ini cenderung kurang transparan dan kurang likuid, menambah potensi cara bagi investor yang berpengetahuan untuk menambah nilai. Untuk tujuan pembahasan kita, utang bermasalah akan merujuk pada semua instrumen utang dari peminjam yang bermasalah, termasuk obligasi, pinjaman bank, dan klaim perdagangan.
29.8.3 Ukuran Alam Semesta dan Karakteristik Utang Bermasalah
Tidak ada definisi hukum atau formal untuk utang bermasalah. Namun, ada beberapa pasar... g dengan harga 40 (40% dari nilai nominal) sering kali disebut sebagai dalam keadaan tertekan. Perhatikan bahwa untuk semua cara mengukur ukuran pasar yang tertekan, konvensinya adalah untuk menyertakan jumlah obligasi pada nilai nominal. Dengan kata lain, jika obligasi berimbal hasil tinggi adalah sebesar $100 juta pada saat diterbitkan (pada nilai nominal) dan harga obligasi tersebut telah jatuh menjadi $40 juta, maka jumlah nominal sebesar $100 juta akan digunakan untuk menghitung ukuran pasar yang tertekan.
Indikator lain dari perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan adalah harga ekuitas. Untuk peminjam yang memiliki utang yang dinilai CCC dan melihat obligasi mereka diperdagangkan dengan diskon signifikan terhadap nilai nominal, harga ekuitas biasanya nol atau sangat dekat dengan nol. Mengingat konvensi berbasis pasar mengenai apa yang dianggap sebagai sekuritas yang tertekan, tanda-tanda kesulitan sering kali sudah terlihat jelas di harga sekuritas jauh sebelum tercermin dalam penilaian atau peminjam mengajukan kebangkrutan.
Agen penilaian melihat sekuritas yang tertekan. Kelayakan mengacu pada situasi di mana kewajiban perusahaan melebihi nilai asetnya. Secara umum, seorang investor yang mengalami kesulitan menganggap kurangnya kelayakan sebagai masalah yang lebih serius dibandingkan dengan kurangnya likuiditas. Hal ini karena masalah likuiditas bersifat sementara dan dapat diperbaiki, biasanya melalui injeksi utang baru atau ekuitas baru. Keduanya adalah opsi yang tersedia jika usaha yang mendasari peminjam dan nilai asetnya dianggap melebihi kewajiban yang ada. Namun, kurangnya kelayakan biasanya berasal dari masalah yang lebih dalam, yang berakar baik dalam bisnis maupun dalam struktur modal yang ada. Masalah yang terkait dengan bisnis dapat mencakup struktur biaya, persaingan industri, atau penurunan pendapatan. Masalah dengan struktur modal biasanya berfokus pada terlalu banyak utang. Penyebab klasik untuk kesulitan keuangan adalah tingkat utang yang tinggi yang dipasangkan dengan bisnis yang bersiklus. Masalah terkait bisnis biasanya memerlukan restrukturisasi operasional, yang cenderung lebih... 811
beban utang. Restrukturisasi utang sering kali melibatkan negosiasi yang panjang dan luas di antara berbagai kelompok pemangku kepentingan (kreditur, manajemen, dan pemegang ekuitas lainnya).
Untuk mengurangi beban utang pada peminjam, beberapa kreditur mungkin melepaskan seluruh atau sebagian klaim mereka. Ada beberapa alasan mengapa pemberi pinjaman mungkin melakukan ini. Kreditur mungkin diberi kompensasi dengan saham ekuitas di entitas yang baru direstrukturisasi, atau mungkin dipaksa untuk melepaskan sebagian klaimnya sebagai cara untuk menghindari kerugian yang lebih besar.
29.8.5 Sifat Kontra-Siklikal dari Peluang yang Tertekan
Ukuran pasar utang tertekan bervariasi secara signifikan dari waktu ke waktu. Salah satu fitur yang paling menarik dari investasi di utang tertekan adalah sifat kontra-siklikal dari peluang tersebut. Set peluang biasanya paling kaya ketika ada gagal bayar secara luas, dan paling tidak menarik ketika gagal bayar jarang terjadi. Seorang investor jangka panjang dapat memperoleh manfaat dari memiliki alokasi untuk utang tertekan sebagai diversifikasi dalam portofolionya. berhenti total. Tingkat gagal bayar kemudian akan meningkat, bersamaan dengan jumlah peluang yang tertekan.
Perlu dicatat bahwa penurunan dalam fundamental saja tidak selalu menyebabkan gagal bayar. Sebuah periode pertumbuhan ekonomi yang sehat biasanya tumpang tindih dengan pasar kredit yang bullish. Dalam lingkungan ini, sebuah perusahaan dengan prospek bisnis yang menurun dapat menghindari gagal bayar selama periode yang signifikan. Persepsi investor terhadap risiko gagal bayar perusahaan dapat sangat berbeda dari kinerja aktual bisnis, dan optimisme ini tercermin dalam periode yang berkelanjutan di mana obligasi perusahaan diperdagangkan dengan imbal hasil yang serupa dengan pesaing yang memiliki prospek jauh lebih baik. Selain itu, dalam pasar kredit yang panas, peminjam dapat menerbitkan utang baru atau “memperpanjang” utang mereka. Memperpanjang utang terjadi ketika peminjam memperpanjang jatuh tempo utang yang ada. Tindakan ini sangat meningkatkan likuiditas yang tersedia bagi perusahaan dan kerugian modal dalam hal penurunan pasar adalah dengan mendiversifikasi melalui investasi pada strategi yang memperoleh keuntungan dari penurunan pasar. Oleh karena itu, memiliki sebagian dari portofolio mereka diinvestasikan dalam peluang yang tertekan, dengan sifat countercyclical-nya, adalah metodologi konstruksi portofolio yang masuk akal bagi banyak investor institusional.
Dalam hal jenis kendaraan yang digunakan untuk berinvestasi di sekuritas tertekan, sebagian besar investor dalam situasi tertekan menyimpan investasi mereka di hedge fund atau kendaraan ekuitas swasta. Utang sebuah perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan memiliki beberapa karakteristik yang menjadikannya sangat cocok untuk investasi melalui kendaraan dengan mandat yang fleksibel.
Alasan untuk ini ada dua. Pertama, kendaraan hedge fund, tidak seperti mandat kredit tradisional, tidak terikat oleh pembatasan peringkat. Ketika suatu obligasi tertentu mengalami kesulitan dan penurunan peringkat dari lembaga pemeringkat mengikuti, banyak investor dengan mandat kredit tradisional tidak akan lagi dapat... investasi yang bermasalah. Sebagian dari premi yang diperoleh oleh investor berasal dari kemampuan untuk mempertahankan investasi selama sebagian atau sepanjang proses restrukturisasi, ketika terdapat terbatasnya investor yang bersedia dan mampu untuk mengambil risiko memiliki utang dari peminjam yang mengalami kesulitan. Oleh karena itu, profil likuiditas tipikal dari sekuritas yang bermasalah tidak cocok dengan mandat investor yang memerlukan kendaraan investasi mereka memiliki likuiditas tinggi. Sebuah contoh yang relevan adalah bahwa banyak pertumbuhan terbaru dalam investasi kredit telah datang dalam bentuk dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) atau kendaraan likuiditas harian lainnya. Persyaratan likuiditas dari jenis kendaraan investasi ini tidak sesuai untuk berinvestasi dalam utang yang bermasalah.
Dalam kendaraan hedge fund yang terstruktur dengan baik, investor dapat memiliki fleksibilitas untuk merancang profil likuiditas dari kendaraan investasi untuk memenuhi likuiditas dasar dari sekuritas atau strategi investasi. Misalnya, beberapa dari... tidak baik maupun buruk. Penggunaan kantong samping yang tepat adalah ketika digunakan untuk menampung peluang investasi dengan likuiditas rendah atau edisi terbatas (misalnya, utang yang bermasalah). Jika manajer dana membeli suatu isu utang yang bermasalah dan menempatkannya di dalam kantong samping pada saat peluncuran (daripada memindahkan aset yang berkinerja baik ke dalam kantong samping segera setelah menjadi tidak berkinerja), kantong samping memberikan cara bagi investor dana yang ada untuk mengelola likuiditas mereka, terutama jika portofolio sebagian besar terdiri dari investasi kredit lainnya dengan profil likuiditas yang lebih baik. Jika investor membutuhkan likuiditas, itu dapat disediakan dari sisa portofolio, membiarkan peluang di kantong samping tidak terganggu sementara restrukturisasi berlangsung. Juga, dalam kasus di mana terdapat banyak investor di dalam dana, jika sebagian besar modal harus ditebus, investor yang tersisa akan dilindungi dari risiko terjebak dengan bagian yang tidak proporsional. terdapat kesulitan signifikan dalam menilai peminjam yang bermasalah ketika nilai usaha dan asetnya mungkin dengan cepat menurun. Salah satu alasan ketidak efisienan informasi adalah sifat silo dari basis investor dalam kredit. Sebagian besar modal yang dialokasikan untuk pasar kredit diinvestasikan di bawah pedoman yang cukup ketat. Pembatasan yang sangat umum pada kendaraan investasi kredit tradisional melibatkan peringkat. Banyak pedoman investasi secara khusus melarang atau sangat membatasi kemampuan manajer untuk memiliki utang yang terdaftar dengan peringkat CCC atau di bawahnya. Akibatnya, ketika sebuah perusahaan mengalami kesulitan finansial dan utangnya diturunkan peringkatnya oleh lembaga pemeringkat, investor tradisional harus menjual kepemilikan mereka. Pada titik ini, utang sering kali terlalu dijual, dan harga turun secara dramatis, yang memberikan peluang bagi investor dengan mandat yang tidak terikat, seperti hedge fund yang berorientasi kredit. Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam Bahasa Indonesia:
"Delisting akan mengakibatkan pengurangan cakupan sisi penjual serta penghapusan persyaratan pelaporan publik. Dengan kata lain, ketika situasi keuangan peminjam memburuk, transparansi tentang apa yang terjadi dalam perusahaan, serta efisiensi informasi, jatuh secara dramatis. Hal ini berarti bahwa terdapat asimetri informasi yang besar di antara berbagai investor di pasar kredit, serta antara kreditor, manajemen, dan pemegang ekuitas. Berinvestasi dalam utang perusahaan yang tertekan dapat sangat berisiko, dan banyak investor yang terbatasi oleh mandat atau tidak memiliki keterampilan yang tepat untuk berinvestasi di bidang ini. Oleh karena itu, bisa terjadi kesalahan penilaian yang signifikan dalam utang perusahaan yang tertekan, dan kesalahan penilaian ini cenderung lebih nyata di bagian tertentu, seperti penerbit kecil dan menengah serta nama-nama yang tidak terdaftar dalam indeks. Fleksibilitas struktur hedge fund serta keterampilan dari manajer utang tertekan." pendekatan kooperatif di mana sebagian dari imbal hasil investor berasal dari bekerja sama dengan manajemen dan/atau pemangku kepentingan lainnya dalam meningkatkan penciptaan nilai. Berikut ini akan membahas beberapa strategi investasi khusus dalam investasi yang tertekan untuk mengilustrasikan dan menyoroti faktor-faktor ini.
Dalam skenario restrukturisasi yang khas di mana terdapat kelompok-kelompok kreditor yang berbeda, seorang investor dapat menambah nilai dengan terlibat aktif dalam restrukturisasi, secara efektif menciptakan acara miliknya sendiri. Dalam kebangkrutan bab 11, seorang investor dapat memberikan kepemimpinan dengan menjadi bagian dari komite pengarah atau komite kreditor, komite di mana para investor telah mengambil pendekatan kooperatif untuk bekerja di antara mereka sendiri dan, dalam banyak kasus, dengan manajemen. Pemegang obligasi dapat menjadi bagian dari komite kreditor resmi, yang biasanya terdiri dari tujuh kreditor tidak terjamin terbesar. Komite pengarah, atau komite ad hoc, biasanya terdiri dari pemegang yang memiliki kepentingan serupa. bagian dari tugas komite adalah untuk mengevaluasi bisnis dan prospek peminjam, yang akan mengekspos anggota komite pada informasi nonpublik yang material. Informasi ini kemungkinan akan sangat berharga, terutama mengingat kekosongan informasi yang sering mengelilingi peminjam yang mengalami kesulitan. Namun, ketika seorang investor memilih untuk menjadi bagian dari komite kreditur resmi, anggota komite kemungkinan akan menghadapi pembatasan perdagangan terkait akses ke informasi dalam. Selain itu, menjadi bagian dari komite kreditur resmi cenderung sangat memakan waktu dan tenaga; untuk alasan ini, banyak investor utang yang mengalami kesulitan memilih untuk tidak menjadi bagian dari komite kreditur resmi. Cara lain bagi investor untuk menambah nilai adalah dengan membawa keahlian operasional yang akan membuat bisnis lebih menarik atau lebih efisien. Ini biasanya terjadi dalam situasi di mana peminjam membutuhkan perubahan operasional selain restrukturisasi keuangan. Sebagai contoh, jika seorang untuk obligasi baru dengan jumlah pokok yang lebih kecil dan tanggal jatuh tempo yang lebih lama. Utang baru tersebut juga mungkin memiliki lebih banyak fleksibilitas bagi peminjam dalam mengelola kebutuhan kasnya, seperti fitur akordeon. Fitur akordeon memberikan fleksibilitas yang lebih besar kepada peminjam, seperti memungkinkan peminjam untuk mengakses sejumlah tambahan pinjaman, atau memungkinkan peminjam untuk memiliki lebih banyak akses terhadap likuiditas, yang merupakan hal yang sangat penting selama masa kesulitan.
Pendekatan konsensual biasanya lebih disukai, karena pertikaian yang berkepanjangan di antara pemangku kepentingan adalah mahal dan bahkan dapat membahayakan kemampuan peminjam untuk tetap beroperasi. Misalnya, ketika General Motors (GM) berada dalam kebangkrutan, kecuali dipastikan bahwa GM akan keluar dari kebangkrutan, akan sulit meyakinkan pelanggan untuk membeli mobil dan bagi pemasok untuk terus menyediakan barang dan jasa kepada perusahaan mobil yang akan hilang.
Namun, pendekatan konsensual... Pengajuan kebangkrutan, baik sukarela maupun tidak, jarang datang sebagai kejutan bagi pasar. Sebuah pengajuan bisa terjadi setelah upaya yang panjang dan sulit untuk merestrukturisasi di luar pengadilan gagal, dan hubungan antara debitur dan kreditor memburuk. Perlu dicatat bahwa dalam praktiknya, pengajuan yang tidak sukarela jarang terjadi. Peminjam biasanya menyadari ketika ia hampir kehabisan likuiditas dan kemungkinan gagal memenuhi pembayaran bunga atau pokok, dan biasanya mengajukan secara sukarela. Dengan mengajukan kebangkrutan secara sukarela, peminjam menjadi dikenal sebagai debitur yang sedang dalam penguasaan (DIP) dan mempertahankan kontrol atas proses restrukturisasi di pengadilan.
Pengajuan bab 11 bisa datang sebagai pengajuan yang sudah dipersiapkan sebelumnya (“prepack”), yang berarti bahwa ketika debitur mengajukan bab 11, ia melakukannya dengan rencana reorganisasi (POR) yang sudah didistribusikan, diminta, dinegosiasikan, dan di-vote oleh semua kelas kreditor yang relevan. Mengumpulkan pemangku kepentingan yang relevan untuk mencapai kesepakatan sebelum datang ke pengadilan. , manajemen). Pertama, ia akan memiliki hak eksklusif selama periode setelah pengajuan untuk mengajukan POR dan bahkan lebih banyak waktu setelah pengajuan untuk meminta suara untuk POR-nya. Berdasarkan Undang-Undang Pencegahan Penyalahgunaan Kebangkrutan dan Perlindungan Konsumen 2005 (BAPCPA), periode eksklusivitas dibatasi hingga 18 bulan, dan periode permohonan dibatasi hingga 20 bulan.
Jika POR manajemen gagal mendapatkan cukup suara untuk konfirmasi, kelompok kreditur yang berbeda berhak untuk mengajukan POR mereka sendiri. Kelas klaim yang berbeda yang memenuhi syarat untuk memberikan suara harus memberikan suara pada POR untuk dikonfirmasi untuk keluar dari bab 11. Pengelompokan klaim ke dalam kelas adalah bagian penting dari Kode Kebangkrutan AS. Pertama, ini menentukan kelayakan suara. Kedua, setelah pembayaran yang jatuh tempo untuk klaim administrasi dan prioritas, Kode Kebangkrutan AS mengurutkan prioritas pembayaran berdasarkan jenis kelas. Dari yang paling senior hingga yang paling junior, ini adalah: klaim dijamin, klaim tidak dijamin prioritas, klaim tidak dijamin umum, dan klaim ekuitas. mengakhiri apa yang bisa menjadi pertempuran tanpa akhir dan menguras nilai antara berbagai pemangku kepentingan. Selama rencana tersebut memenuhi ketentuan yang relevan, Kode Kebangkrutan AS memungkinkan rencana tersebut untuk dikonfirmasi bahkan dengan adanya keberatan selama rencana itu "adil dan setara" dan tidak "membedakan secara tidak adil" terhadap setiap kelas yang menolak.
Umumnya, uji "adil dan setara" tergantung pada apakah kelas yang menolak memiliki klaim yang dijamin, klaim yang tidak dijamin, atau kepentingan ekuitas. Sebuah rencana dianggap membedakan secara tidak adil terhadap kelas tertentu jika kelas lain yang memiliki peringkat yang setara atau lebih rendah akan menerima nilai yang lebih besar di bawah rencana tersebut tanpa justifikasi yang wajar untuk perlakuan itu.
29.9.2 Kebangkrutan di Inggris
Inggris dan Wales biasanya dianggap sebagai lingkungan yang ramah terhadap kreditor. Banyak restrukturisasi melalui proses yang disetujui pengadilan yang populer disebut skema pengaturan, yang dapat digunakan untuk membawa restrukturisasi dari entitas yang solvent. likuidasi bisnis dan aset-asetnya. Restrukturisasi yang telah dipersiapkan sebelumnya adalah sebuah opsi; artinya, debitor memasuki proses administrasi dengan rencana yang telah disetujui sebelumnya. Perlu dicatat bahwa pemikiran tentang penjualan perusahaan memerlukan penilaian aset yang dilakukan dengan dasar "harga terbaik yang dapat dicapai". Dengan kata lain, proses penjualan (yaitu, likuidasi) akan menentukan harga dan dengan demikian pemulihan kreditur. Ini berbeda dengan pandangan di AS, di mana penilaian dalam bab 11 didasarkan pada dasar "objektif" atau "fundamental" - yang berarti bahwa penjualan yang sebanding atau metode penilaian lainnya dapat digunakan. Dalam praktiknya, pandangan AS cenderung lebih mendukung penjagaan debitor sebagai entitas yang beroperasi dibandingkan melalui likuidasi/penjualan. Negara-negara Eropa lainnya menerapkan konsep penilaian yang mirip dengan pandangan Inggris. Beberapa isu masih perlu diatasi; ini termasuk bagaimana memberikan pendanaan kepada entitas yang insolven di tengah restrukturisasi (yaitu, berbeda dengan di pengadilan AS, telah menggunakan skema tersebut untuk merestrukturisasi baik kewajiban yang diatur oleh hukum Inggris maupun kewajiban yang tidak diatur oleh hukum Inggris. Jerman. Pada tahun 2012, parlemen Jerman mengesahkan paket reformasi kebangkrutan yang luas yang akan menyelaraskan undang-undang restrukturisasi Jerman dengan praktik di Amerika Serikat dan Inggris. Perubahan mendasar dalam reformasi tersebut menciptakan peluang baru untuk mempertahankan entitas sebagai usaha yang berkelanjutan. Selain itu, mereka menciptakan proses potensi transfer ekuitas kepada kreditur dalam proses yang diawasi pengadilan, sesuatu yang hampir tidak mungkin dalam rezim hukum yang ada. Dalam aturan baru, kreditur akan memiliki lebih banyak suara dalam pemilihan administrator dan menyediakan pinjaman jenis DIP. Namun, perlu dicatat bahwa kebiasaan lama sulit untuk diubah. Secara umum, pendekatan konsensual di luar pengadilan masih merupakan metode yang lebih disukai kecuali debitur diwajibkan untuk mengajukan permohonan kebangkrutan. Prancis. Secara umum, rezim di sini dianggap tidak bersahabat bagi kreditur maupun bagi debitur tetapi lebih kepada... Sama seperti sauvegarde, tetapi pengadilan memiliki lebih banyak kontrol atas peminjam dan dapat melakukan penjualan aset. Yang ketiga adalah liquidation judiciaire, yang secara efektif merupakan likuidasi aset, yang dilakukan oleh likuidator yang ditunjuk oleh pengadilan. Namun, telah terjadi perubahan baru-baru ini di Prancis yang mendekatkan aturan ini dengan bab 11 yang berbasis di AS. Proses baru yang disebut sauvegarde financière accélérée (perlindungan finansial yang dipercepat) memungkinkan untuk restrukturisasi utang yang bersifat proaktif dan konsensual serta merupakan proses pra-kepailitan yang disetujui pengadilan. Dalam proses ini, komite kreditor dapat mengajukan rencana mereka sendiri, dan proses ini dapat memberlakukan hasil yang mengikat pada pihak-pihak minoritas yang tidak setuju.
29.9.4 Kebangkrutan di Sisa Dunia
Untuk sisa dunia, hukum kebangkrutan umumnya tidak berkembang dengan baik. Di Asia, Timur Tengah, dan Rusia, realisasi nilai bagi kreditor sering kali berada di luar sistem hukum. Di daerah di mana kepemilikan ekuitas dari banyak peminjam korporat... Investor menyediakan pinjaman yang dapat membuat investor mengambil kendali. Jika peminjam mengalami kesulitan finansial dan tidak dapat memenuhi kewajibannya kepada pemberi pinjaman, pemberi pinjaman dapat memutuskan untuk masuk, merestrukturisasi klaim utangnya, dan menukar klaim utangnya dengan ekuitas dan kontrol atas bisnis. Untuk secara efektif melaksanakan strategi ini, pemberi pinjaman perlu menjadi satu-satunya pemberi pinjaman atau memiliki bagian pengendali dari utang. Likuiditas dalam strategi ini rendah, proses restrukturisasi bisa sangat singkat atau bisa memakan waktu bertahun-tahun, dan manajer dana biasanya memiliki kemampuan untuk mempertahankan ekuitas lama setelah pertukaran utang menjadi ekuitas terjadi. Pengembalian dalam skenario ini berasal dari dua sumber utama: pembayaran kupon dari pinjaman asli sebelum kesulitan terjadi dan apresiasi nilai ekuitas setelah pertukaran utang menjadi ekuitas. Sebagai bagian dari pertukaran utang menjadi ekuitas, pokok dari Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
Menjadi satu-satunya pemberi pinjaman, biasanya merupakan elemen kontrol atau setidaknya cara untuk memengaruhi proses adalah bagian kunci dari tesis investasi. Strategi investasi tertekan "loan-to-own" bukanlah satu-satunya strategi di mana seorang investor dapat mengekspresikan kontrol. Seperti yang telah dibahas sebelumnya, seorang investor dapat mengekspresikan kontrol dengan menjadi bagian dari komite kreditur resmi atau komite pengarah ad hoc. Pendekatan berbasis kontrol lainnya adalah dengan membeli sejumlah besar obligasi atau pinjaman sebelum petisi. Tergantung pada ukuran portofolio yang dikelolanya, seorang manajer dana dapat membeli cukup banyak untuk menjadi berpengaruh, hingga memiliki posisi mayoritas atau supermajoritas dari obligasi yang beredar. Tentu saja, hal terakhir ini lebih mudah dilakukan untuk penerbit dan emisi yang lebih kecil, dan sangat sulit untuk dilakukan dalam restrukturisasi yang sangat besar. Satu hal yang perlu dicatat adalah bahwa investor harus menyadari bahwa memiliki kontrol atau kemampuan untuk mengarahkan restrukturisasi ke hasil yang menguntungkan tidak selalu terkait dengan memegang cukup banyak obligasi untuk memiliki. Ketiga, investor dengan pola pikir yang sama dapat berkumpul bersama dan membentuk kelompok mereka sendiri, yang pada akhirnya mengajukan POR mereka sendiri.
29.10.3 Implementasi melalui Pendekatan Berorientasi Perdagangan
Ada berbagai strategi yang dapat digunakan investor untuk menghasilkan imbal hasil yang menarik dalam situasi tertekan, termasuk strategi yang tidak berorientasi pada kontrol. Biasanya, pola pikir perdagangan terlihat untuk strategi yang tidak berorientasi pada kontrol. Perbedaan kunci di sini meliputi lamanya periode kepemilikan investasi, ukuran investasi (absolut dan relatif terhadap total ukuran penerbitan), profil likuiditas instrumen, ekspektasi imbal hasil, dan penggunaan lindung nilai.
Dalam strategi tertekan yang berorientasi pada perdagangan, tujuannya adalah untuk menangkap premi imbal hasil lebih yang terimplikasi dalam harga instrumen utang yang dijual secara berlebihan ketika penjual non-ekonomi harus melikuidasi kepemilikan mereka. Pada awalnya, ketika keadaan tertekan mulai terjadi, harga mungkin Here is the translated text in Indonesian:
"Sebuah investor yang orientasinya pada perdagangan cenderung memiliki hanya persentase kecil dari pasar, sehingga menghindari dampak dari pembelian dan penjualan terhadap harga. Seorang investor yang berorientasi pada perdagangan juga cenderung memiliki target tingkat pengembalian internal (IRR) yang lebih rendah dibandingkan dengan investor yang berorientasi pada kontrol atau investor klasik yang mengalami kesulitan. Ini karena kelompok terakhir mengambil risiko lebih besar — mereka memegang posisi selama jangka waktu yang lebih lama, biasanya mengambil risiko likuiditas yang lebih besar, dan berisiko terjebak dalam restrukturisasi yang berlangsung bertahun-tahun saat bisnis yang mendasarinya terus memburuk.
Terakhir, seorang investor yang berorientasi pada perdagangan mungkin juga menggunakan lindung nilai untuk lebih mengelola risiko. Investor klasik yang mengalami kesulitan dan investor pinjaman untuk kepemilikan sebagian besar bersifat long-only atau sangat bias ke long, karena kesulitan biasanya merupakan risiko yang sangat idiosinkratik dan sulit untuk dilindungi. Namun, investor yang memiliki obligasi yang gagal bayar dari Lehman Brothers mungkin menyadari bahwa, mengingat tingginya tingkat risiko hipotek dalam warisan Lehman Brothers, harga obligasi yang gagal bayar tersebut dapat bervariasi tergantung pada situasi." Untuk dilikuidasi, pinjaman DIP harus dibayar secara penuh dan dengan uang tunai sebelum hasilnya dapat didistribusikan kepada kreditur lainnya. Jika restrukturisasi berhasil dan terdapat POR yang didukung oleh para kreditur, pinjaman DIP harus dibayar penuh dan dengan uang tunai sebelum POR dapat dikonfirmasi dan peminjam dapat keluar dari bab 11.
Seorang investor dalam pinjaman DIP mendapatkan hasil tambahan karena bertindak sebagai penyedia likuiditas untuk perusahaan yang saat ini sedang dalam kesulitan. Namun, super senioritas biasanya berarti bahwa pinjaman tersebut terjamin dengan baik oleh nilai aset dan, dikombinasikan dengan hasil yang lebih tinggi, menjadikan pinjaman DIP proposisi yang sangat menarik bagi banyak pemberi pinjaman. Dalam siklus default sebelumnya, ada kasus di mana pasokan melebihi permintaan untuk pinjaman DIP. Dalam banyak situasi, prioritas untuk memberikan pinjaman DIP diberikan kepada pemberi pinjaman yang ada sebelum petisi. Dalam situasi di mana pemberi pinjaman baru masuk untuk memberikan pinjaman DIP, masuk ke dalam krisis ketika likuiditas langka dan manajemen teralihkan oleh restrukturisasi daripada fokus pada pengelolaan bisnis. Investor yang tertekan perlu menyadari bahwa metrik keuangan saat ini seperti pendapatan, biaya, dan profitabilitas dapat memburuk dengan cepat, dan oleh karena itu proyeksi perlu mencakup rentang probabilitas penurunan yang cukup luas. Misalnya, adalah hal yang umum bahwa ketika seorang peminjam mengalami kesulitan, pemasoknya tidak lagi bersedia memberikan kredit dan akan meminta untuk dibayar tunai saat pengiriman. Hal ini meningkatkan kebutuhan modal kerja untuk peminjam yang sudah kesulitan keuangan. Oleh karena itu, penting bagi investor yang tertekan untuk mempertimbangkan nilai bisnis sebagai entitas yang berjalan serta nilai likuidasi dari aset-aset tersebut.
29.11.1 Risiko Likuiditas dalam Investasi yang Tertekan
Jika kurangnya pembeli untuk peluang yang tertekan memberikan satu sisi dari koin investasi, maka penurunan likuiditas adalah sisi lain dari koin tersebut. Mungkin... isk premium biasanya tercermin dalam tawaran untuk posisi jika seorang investor perlu menjual.
29.11.2 Risiko Mark-to-Market dalam Investasi Tertekan
Likuiditas yang lebih tipis untuk sekuritas tertekan juga menimbulkan volatilitas yang signifikan dalam harga mereka. Seringkali, harga sekuritas dapat menunjukkan penurunan yang besar dalam kekosongan informasi baru. Jika ada penjual yang perlu menjual sebagian atau seluruh kepemilikannya, mungkin tidak banyak pembeli untuk sekuritas tersebut, dan penjualan dapat terjadi dengan diskon yang signifikan terhadap harga pasar terakhir yang tercatat. Investor dengan sejumlah besar kepemilikan dalam sekuritas tertekan perlu menyadari hal ini dan mampu menahan volatilitas mark-to-market yang signifikan dalam portofolio mereka. Karena ini, pengembalian harga atau stop loss berbasis kinerja tidak akan tepat dan kemungkinan akan mengkristalkan kerugian dalam portofolio utang tertekan.
29.11.3 Risiko Hukum dan Yurisdiksi dalam Investasi Tertekan
Salah satu keterampilan kunci yang diperlukan untuk berinvestasi dalam... Dalam konteks kebangkrutan sukarela, debitur dapat mengajukan permohonan di pengadilan kebangkrutan tertentu yang mereka harapkan akan memberikan keputusan yang paling menguntungkan bagi debitur atau manajemen saat ini. Dalam skenario ini, memiliki pemahaman tentang keputusan-keputusan terdahulu dari hakim tertentu atau pengadilan tertentu akan sangat berharga bagi investor yang sedang tertekan. Contoh bagaimana pemilihan forum dapat menambah kompleksitas dan risiko yang signifikan bagi situasi ini dapat ditemukan dalam kasus Caesars Entertainment. Dalam kasus ini, satu kelompok pemegang obligasi mengajukan permohonan kebangkrutan tidak sukarela di satu pengadilan kebangkrutan, hanya untuk menemukan bahwa debitur telah mengajukan permohonan kebangkrutan sukarela di pengadilan kebangkrutan lain. Pengadilan kebangkrutan yang terakhir dikenal memberikan keputusan yang mendukung debitur dalam situasi serupa. Kini ada lapisan kompleksitas tambahan, karena perlu diputuskan pengadilan mana yang akan mendominasi, karena ini akan berdampak pada perlakuan terhadap pemegang obligasi dan nilai yang mereka harapkan untuk pulihkan dalam proses restrukturisasi. dengan jumlah yang signifikan (setengah atau lebih) dari total asetnya dalam modal kerja. Aset-aset ini umumnya berupa persediaan atau piutang. Mirip dengan jenis pemberian pinjaman lainnya, pemberi pinjaman berbasis aset mencari peminjam dengan tim manajemen yang kuat yang memiliki rekam jejak terbukti dalam mengelola kompleksitas operasional bisnisnya, kuat jika tidak memimpin pasar di industrinya, dan memiliki kemampuan yang baik untuk melunasi utangnya. Selain itu, mengingat sifat ABL, penting bagi peminjam untuk memiliki sistem akuntansi keuangan yang kuat dan teknologi informasi (TI) yang memungkinkan data yang dapat diandalkan tentang kinerja aset serta hasil operasional.
Tidak seperti di pasar pemberian pinjaman berbasis arus kas, pasar ABL jauh lebih sedikit bergantung pada peringkat kredit eksternal (yaitu, yang diberikan oleh lembaga pemeringkat kredit seperti Moody's, Standard & Poor's, dan Fitch). Mengingat sifat pinjaman berbasis aset yang dijamin dan terjamin, jenis pinjaman ini biasanya dilakukan dengan Pemberian Pinjaman
Dalam arena kredit korporasi, pemberi pinjaman dapat memberikan pinjaman kepada perusahaan berdasarkan dua kerangka kerja yang berbeda: pinjaman berbasis aset atau pinjaman berbasis arus kas. Dalam model pinjaman berbasis arus kas, pemberi pinjaman berbasis arus kas memberikan pinjaman yang dijamin dan biasanya melihat pendapatan sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi (EBITDA) yang disesuaikan dengan arus kas sebagai proksi untuk arus kas, digabungkan dengan pengali untuk menentukan seberapa banyak leverage yang dapat diambil oleh suatu perusahaan. Selama penurunan bisnis dan ekonomi, banyak perusahaan akan melihat pendapatan absolut dan relatif mereka menyusut. Ini sering kali berimbas pada kesulitan dalam mengakses pembiayaan. Untuk memperburuk keadaan, selama kondisi ekonomi yang sulit, pemberi pinjaman biasanya juga menjadi lebih pesimis dan menyesuaikan pengali leverage mereka ke bawah, lebih lanjut mengecilkan jumlah kredit yang tersedia untuk peminjam tertentu.
Bagi pemberi pinjaman berbasis aset, pinjaman dijamin oleh aset tertentu, dan banyak pemberi pinjaman berbasis aset... menarik sebagai jaminan oleh para pemberi pinjaman, yang cenderung menerapkan suku bunga yang lebih tinggi dalam menghitung basis pinjaman. Jaminan piutang diukur berdasarkan berbagai faktor, seperti diversifikasi basis klien (semakin terdiversifikasi, semakin baik), jangka waktu, periode penagihan yang umum, dan pengenceran dalam menentukan suku bunga. Dalam sebagian besar kasus, suku bunga untuk portofolio piutang yang tipikal berkisar antara 75% hingga 85%. Dalam beberapa kasus, masuk akal bagi peminjam untuk menyediakan asuransi kredit dan meningkatkan suku bunga piutang hingga 90%.
Ketentuan spesifik yang melibatkan penilaian jaminan yang mendasari serta suku bunga sangat dapat dinegosiasikan dan bervariasi secara dramatis di antara peminjam. Misalnya, suku bunga terhadap basis pinjaman tertentu dapat berfluktuasi seiring waktu. Overadvance musiman adalah pengeluaran sementara di mana pemberi pinjaman mengizinkan suku bunga yang lebih tinggi untuk memperhitungkan efek musiman di mana pekerjaan... Peminjaman arus kas tambahan sejauh pemberi pinjaman melihat kemampuan yang diharapkan untuk melayani utang, kinerja historis perusahaan, dan total utang yang dimiliki peminjam.
Dalam mengevaluasi nilai persediaan, pemberi pinjaman biasanya menyewa pihak ketiga yang merupakan penilai profesional. Penilai biasanya memiliki pengalaman sebelumnya dalam menangani likuidasi jenis persediaan tertentu. Ukuran seperti seberapa cepat persediaan dapat diubah menjadi barang yang dapat dijual, margin keuntungan, apakah persediaan adalah komoditas, dan campuran persediaan semuanya berpengaruh terhadap nilai appraisal dan akhirnya terhadap basis pinjaman. Selanjutnya, tarif pinjaman diterapkan pada basis pinjaman untuk menentukan jumlah pinjaman. Tarif pinjaman yang terlihat untuk persediaan bervariasi cukup luas tergantung pada jenis persediaan dan kemudahan yang diharapkan untuk likuidasi. Praktik umum dalam industri adalah menetapkan nilai persediaan sebagai peminjaman dapat mencakup
pinjaman jangka panjang yang didukung oleh aset fisik, seperti properti atau mesin.
Selain itu, perusahaan yang sedang dalam mode akuisisi aktif juga dapat menggunakan ABL sebagai
bagian dari pembiayaan akuisisi mereka selain utang lainnya yang lebih junior.
Selain itu, peminjam yang mengalami stres atau kesulitan juga dapat mengandalkan ABL, karena
profil kredit mereka membuat mereka tidak cocok untuk pinjaman berbasis arus kas. Jenis
peminjam ini biasanya membutuhkan modal yang dapat mereka andalkan saat manajemen merestrukturisasi
bisnis atau menghadapi situasi saat ini. Dalam skenario ini, ABL dapat berfungsi sebagai
pinjaman jembatan yang memberikan likuiditas sementara serta fleksibilitas operasional dan keuangan saat pemilik melakukan perputaran. Setelah perputaran selesai,
perusahaan dapat membayar kembali ABL dan kembali membiayai liabilitasnya di pasar arus kas.
29.12.5 Struktur Pinjaman Berbasis Aset dan Jaminan
Fasilitas kredit ABL yang khas terdiri dari revolver dan pinjaman jangka panjang. Secara umum, istilah pinjaman biasanya terdiri dari sepertiga atau kurang dari total fasilitas ABL. Tenor yang umum untuk ABL berkisar antara tiga sampai lima tahun; namun, syarat-syarat dari kesepakatan ini cenderung sangat bisa disesuaikan dan dapat melibatkan negosiasi yang signifikan antara peminjam dan pemberi pinjaman. Aset yang paling umum untuk mendukung fasilitas ABL adalah persediaan dan piutang. Dengan kata lain, ini adalah aset dengan likuiditas yang cukup baik dan nilai yang mudah ditentukan. Seperti yang dibahas, aset jangka panjang (real estat, peralatan) cenderung digunakan untuk mendukung pinjaman jangka panjang. Bagian penting dari negosiasi adalah menentukan jenis aset apa yang tidak memenuhi syarat untuk dimasukkan dalam paket jaminan ABL. Misalnya, piutang yang telah jatuh tempo dan persediaan pekerjaan dalam proses yang belum selesai biasanya dikecualikan dari paket jaminan. Seiring dengan matangnya pasar ABL, pemberi pinjaman semakin mengakui bahwa peminjam mungkin dapat menawarkan jaminan yang berharga dalam bentuk aset tidak berwujud. utang senior atau total, neto dari kas, sebagai suatu kelipatan dari EBITDA. Namun, untuk pinjaman berbasis aset, biasanya tidak ada covenants leverage. Ini berarti bahwa peminjam ABL memiliki lebih banyak fleksibilitas dalam jumlah pinjaman yang dapat mereka ambil, terutama jika bisnis memiliki arus pendapatan yang volatil. Pemberi pinjaman ABL lebih fokus pada memastikan bahwa peminjam memiliki cukup likuiditas untuk memenuhi kebutuhan kasnya. Likuiditas dapat diukur sebagai kas yang tersedia atau kapasitas yang tidak terpakai di bawah fasilitas yang ada mengingat basis pinjaman. Oleh karena itu, pemberi pinjaman ABL fokus pada menganalisis arus kas dari operasi dasar bisnis relatif terhadap kebutuhan kas, seperti pembayaran bunga atas pinjaman (dan utang lain, jika ada), pajak, dividen atau distribusi kepada pemegang saham, dan pengeluaran modal. Satu metrik kredit yang biasanya diperhatikan oleh pemberi pinjaman ABL adalah covenant cakupan biaya tetap. Cakupan biaya tetap adalah rasio yang sama dengan (EBIT + biaya tetap). r gagal memenuhi uji likuiditas. Meskipun ini tampaknya membuat pinjaman berbasis aset kurang menarik bagi peminjam, peminjam mendapatkan keuntungan karena tidak perlu khawatir tentang memenuhi uji kewajiban keuangan, dan harus gagal bayar jika melanggar suatu kewajiban. Untuk pinjaman berbasis aset, kewajiban tipikal yang membatasi tingkat utang relatif terhadap nilai perusahaan atau arus kas dianggap kurang relevan. Dari perspektif peminjam, terdapat trade-off antara fleksibilitas dan akses ke modal.
Selain itu, fitur tertentu dari fasilitas berbasis aset dapat memberikan fleksibilitas substansial sehingga peminjam dapat mengambil tindakan korporasi. Untuk pinjaman yang berbasis arus kas, seringkali terdapat kewajiban negatif. Kewajiban non-finansial ini secara efektif melarang peminjam melakukan tindakan tertentu yang dianggap merugikan para pemberi pinjaman. Salah satu contoh kewajiban negatif adalah larangan bagi peminjam untuk membayar dividen khusus kepada pemegang saham perusahaan. Tanpa jenis ini... Sebagai barang jadi terjual dan bahan baru dibeli. Demikian pula, campuran inventaris berubah saat bahan mentah memasuki produksi dan pekerjaan dalam proses mengubah bagian menjadi produk jadi, terkadang dalam rentang waktu satu hari. Perubahan ini dalam aset dan, akibatnya, nilai di mana aset ini dapat dilikuidasi tidak selalu tercermin dalam laporan keuangan berkala.
Dengan demikian, pemberi pinjaman berbasis aset menanggung risiko bahwa nilai jaminan yang mendukung pinjaman mungkin berbeda dari yang mereka harapkan. Pemberi pinjaman mengurangi risiko ini dengan memantau jaminan secara ketat. Laporan berkala tentang komposisi inventaris, penilaian pihak ketiga, dan umur piutang adalah contoh bagaimana pemberi pinjaman mengelola risiko penilaian. Laporan berkala ini disediakan oleh peminjam dengan frekuensi yang bervariasi dari bulanan hingga mingguan atau bahkan harian. Peminjam yang paling dapat diandalkan cenderung dapat melaporkan komposisi inventaris atau umur piutang. Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
"Jika tidak memiliki proses dan orang yang tepat, pengumpulan data saja tidak sepenuhnya berguna. Faktanya, memiliki lebih banyak data bisa menjadi boomerang, karena sistem menjadi kewalahan dan pemberi pinjaman tidak dapat memperoleh informasi yang berguna dari data peminjam.
29.12.7.3 Risiko Terkait Lindung Nilai Pemberian pinjaman berbasis aset umumnya merupakan strategi jangka panjang. Mengingat sifat peminjam yang lebih kecil, sifat yang sangat idiosinkratik dari usaha kecil, dan fitur unik dari fasilitas ABL tertentu, lindung nilai menjadi sulit. Melindungi portofolio panjang yang dipenuhi dengan penerbit kecil dengan portofolio pendek yang terdiri dari penerbit obligasi yang lebih besar (karena sulitnya menemukan peminjam untuk obligasi pasar menengah) memperkenalkan risiko dasar, di mana pemberi pinjaman mempertaruhkan kesehatan usaha kecil dibandingkan usaha yang lebih besar. Dalam data historis, usaha yang lebih kecil cenderung lebih terpengaruh oleh penurunan siklus bisnis, sedangkan usaha yang lebih besar memiliki lebih banyak cara untuk bertindak, termasuk lini bisnis yang lebih terdiversifikasi dan..." Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
ty, atau pihak dapat mengambil alih jaminan. Prosesnya akan berbeda untuk berbagai yurisdiksi. Selain risiko kredit/default, ada juga risiko hukum bagi pemberi pinjaman jika dokumen yang diperlukan untuk melampirkan dan memantapkan hak jaminan tidak lengkap atau tidak dilakukan dengan benar. Pemberi pinjaman perlu memiliki akses ke keahlian hukum yang tepat dan perwakilan untuk memastikan bahwa mereka tidak menemukan diri mereka dilucuti dari jaminan yang diharapkan menjadi milik mereka jika terjadi default.
29.12.7.5 Risiko Mengenai Waktu/Keluar Dalam hal peminjam mengalami kesulitan dan pemberi pinjaman perlu menyita jaminan yang mendukung pinjaman, ada risiko bahwa nilai jaminan telah jatuh di bawah apa yang terutang kepada pemberi pinjaman. Misalnya, pinjaman yang didukung oleh persediaan yang sebagian besar terdiri dari barang musiman, seperti mainan, dapat kehilangan nilainya setelah musim liburan. Selain itu, jika barang tidak:
(Note: Teks ini tampaknya terputus di akhir. Jika ada sisa teks yang ingin diterjemahkan, silakan berikan.) Bab ini juga telah memperkenalkan dua strategi investasi kredit yang digunakan oleh dana lindung nilai: strategi utang yang tertekan dan strategi pembiayaan berbasis aset. Poin penting tentang kedua strategi ini adalah bahwa mereka memerlukan keterampilan yang sangat khusus dalam jumlah yang signifikan jika para investor mereka ingin menambah nilai yang substansial. Fakta bahwa strategi ini memerlukan keterampilan semacam itu membuat pasar untuk instrumen yang mendasarinya menjadi agak tidak efisien, yang mungkin merupakan sumber alpha yang paling penting untuk strategi ini.
BAB 30
Volatilitas, Korelasi, dan Dispersi
Produk dan Strategi
Investor sudah akrab dengan posisi umum dengan imbal hasil yang terikat pada imbal hasil arah dari aset riil atau finansial yang mendasarinya. Bab ini membahas produk dan strategi dengan imbal hasil yang terkait dengan perubahan tingkat volatilitas aset, korelasi, atau dispersinya. Produk dan strategi yang semakin populer ini dapat memungkinkan investor untuk lebih baik mengelola risiko portofolio mereka dan untuk lebih baik memposisikan. aset. Seperti yang dibahas dalam Chapter 2 buku ini, kemajuan terbaru dalam alokasi aset telah menunjukkan bahwa premi risiko pada suatu kelas aset mewakili sekumpulan premi risiko yang mencerminkan berbagai eksposur faktor dari kelas aset tersebut. Premi risiko faktor ini bervariasi dari waktu ke waktu, dengan imbal hasil positif yang diperoleh ketika pasar keuangan dan ekonomi berkinerja baik, dan mengalami kerugian selama perlambatan ekonomi. Bagian ini memperkenalkan dan membahas volatilitas sebagai salah satu faktor terpenting yang mempengaruhi berbagai kelas aset.
Sebagai contoh, harga opsi terkait dengan volatilitas yang diantisipasi dari aset yang mendasarinya, seperti yang terlihat dari hubungan langsung antara harga opsi dan volatilitas dalam model pen定an opsi seperti model penentukan harga opsi Black-Scholes. Dengan demikian, volatilitas jelas merupakan eksposur faktor terhadap imbal hasil opsi. Tentu saja, imbal hasil opsi juga mengandung eksposur faktor yang besar. Volatilitas secara tradisional hanya diasosiasikan dengan penulisan opsi, sementara posisi panjang dalam kelas aset tradisional seperti ekuitas merupakan eksposur volatilitas yang pendek. Penting untuk dicatat bahwa meskipun kita biasanya menganggap premi risiko positif terkait dengan eksposur positif terhadap faktor-faktor, investasi dengan eksposur positif terhadap faktor volatilitas membawa premi risiko negatif terkait dengan faktor tersebut. Sebaliknya, dengan segala sesuatu lainnya dianggap sama, semakin besar tingkat suatu aset memiliki eksposur negatif terhadap faktor volatilitas, semakin tinggi premi risiko positifnya. Ini dibuktikan oleh produk-produk yang murni berfokus pada volatilitas. Kontrak berjangka Indeks Volatilitas Chicago Board Options Exchange (CBOE) (VIX), yang akan dijelaskan lebih lanjut di bagian akhir bab ini, berkorelasi positif dengan volatilitas pasar ekuitas (yaitu, merupakan volatilitas panjang), dan oleh karena itu cenderung mengalami penurunan nilai akibat adanya premi risiko negatif. Seorang investor yang membuka posisi panjang dalam kontrak VIX menikmati manfaat lindung nilai. Berikut adalah terjemahan teks ke dalam bahasa Indonesia:
di mana volatilitas yang tersirat dari suatu aset dapat diamati dan diperdagangkan. Sejak krisis keuangan 2008–9, seiring dengan meningkatnya perhatian investor untuk memahami dan memperdagangkan volatilitas, jumlah produk ini telah meningkat, bersama dengan volume perdagangannya.
Seperti dibahas dalam Bab 2, faktor risiko yang sah seharusnya membawa premi risiko yang tidak dapat dijelaskan oleh faktor risiko lainnya. Faktor risiko yang sebenarnya seharusnya unik, bukan sangat berkorelasi satu sama lain. Sebagai contoh, telah ditunjukkan bahwa faktor nilai dan momentum adalah unik karena mereka tidak sangat berkorelasi satu sama lain atau faktor lainnya (misalnya, faktor ukuran atau faktor pasar secara keseluruhan).
Dalam konteks ini, mendukung klaim bahwa volatilitas adalah faktor yang unik, Rennison dan Pedersen (2012) menunjukkan bahwa ada korelasi rendah (yaitu, kurang dari 30%) antara imbal hasil dari penjualan straddles dan imbal hasil dari aset yang mendasarinya. Here's the translation of the provided text into Indonesian:
Investasi cenderung mengimbangi kerugian dari portofolio aset tradisional yang berisiko selama masa krisis dan peningkatan volatilitas pasar. Seperti yang telah dibahas sebelumnya, produk dan posisi yang memiliki posisi panjang terhadap volatilitas cenderung mengalami kerugian secara rata-rata karena premi risiko negatif dari eksposur faktor volatilitas. Ada dua alasan untuk ini. Pertama, seperti yang dibahas di Bab 2, faktor risiko yang berkinerja buruk selama kondisi ekonomi yang buruk harus menawarkan premi risiko positif. Premi risiko positif adalah insentif yang diperlukan investor untuk memiliki aset beta pasar positif yang diperkirakan akan berkinerja buruk ketika aset berisiko lainnya juga diperkirakan akan berkinerja buruk. Oleh karena itu, karena produk volatilitas panjang diperkirakan akan berkinerja baik ketika aset berisiko lainnya berkinerja buruk, mereka memiliki beta pasar negatif dan membawa premi risiko negatif. Kedua, karena sebagian besar kelas aset tradisional bersifat pendek terhadap volatilitas, permintaan alami untuk investasi volatilitas panjang (untuk tujuan Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
s pada
tingkat yang meningkat
120 90 60 30 0
Waktu hingga Kedaluwarsa
EKSHIBIT 30.1 Penurunan Waktu (Theta) Mempercepat Menuju
Tanggal Kedaluwarsa Sebuah Opsi
volatilitas dapat dilihat dalam penurunan waktu (theta) posisi opsi pendek. Theta dari
sebuah opsi tergantung pada tenor opsi tersebut. Tenor dari sebuah opsi atau kontrak lainnya
adalah lama waktu hingga kontrak berakhir. Investor opsi dapat mengelola risiko
eksposur terhadap portofolio mereka dengan membangun posisi dalam opsi dengan tenor
dan karakteristik yang diinginkan.
Seorang investor yang ingin membatasi risiko posisi volatilitas pendek yang tidak terlindungi
mungkin memilih untuk melindungi risiko ini dengan membeli opsi jangka panjang yang mengalami
penurunan waktu pada tingkat yang lebih lambat. Penurunan waktu opsi bergerak pada akar kuadrat dari waktu, seperti
yang diilustrasikan dalam Ekshibit 30.1. Pertimbangkan sebuah opsi 12 bulan yang, berdasarkan definisi, memiliki 100%
dari premi opsi satu tahun. Opsi enam bulan, oleh karena itu, memiliki 71% (akar kuadrat dari setengah) dari premi opsi satu tahun. Straddle dan Strangle sebagai Strategi Volatilitas Pendek
Straddle panjang mengandung posisi panjang dalam opsi call dan posisi panjang dalam opsi put pada aset yang sama dengan tanggal kedaluwarsa dan harga strike yang sama. Strangle serupa dengan straddle kecuali bahwa harga strike dari opsi call dan opsi put berbeda. Posisi straddle pendek mengandung opsi call pendek dan opsi put pendek pada aset yang sama dan dengan harga strike yang sama. Posisi strangle pendek mengandung opsi call pendek dan opsi put pendek pada aset yang sama tetapi dengan harga strike yang berbeda. Straddle dan strangle dijelaskan secara detail dan digambarkan dalam Bab 6 CAIA Level I. Straddle dapat menawarkan permainan yang lebih langsung pada volatilitas dibandingkan dengan posisi dalam satu opsi call atau satu opsi put. Dalam berbagai derajat berdasarkan moneyness dan jangka waktu, risiko arah dari call dan put dalam straddle saling mengimbangi. Berikut adalah terjemahan teks ke dalam bahasa Indonesia:
"Namun, ini menyebabkan straddle pendek mengalami kerugian yang sangat besar di pasar yang sangat volatil. Dalam praktiknya, penjual straddle dan strangle akan secara dinamis melindungi risiko delta dari posisi opsi mereka, berusaha untuk membatasi kerugian dari pergerakan arah. Lindung nilai delta menjadikan posisi ini lebih mendekati taruhan murni pada volatilitas.
30.2.3 Menulis Opsi Butterflies dan Condors sebagai Strategi Volatilitas Pendek
Sementara menjual straddle atau strangle menawarkan cara yang cukup murni untuk mendapatkan premi risiko volatilitas, hal ini mengekspos penjual pada kerugian yang berpotensi tidak terbatas jika aset yang mendasarinya mengalami pergerakan besar. Beberapa investor lebih memilih posisi dengan risiko yang lebih terbatas seperti iron butterflies atau iron condors, yang ditunjukkan dalam Exhibit 30.2. Dalam posisi pendek pada iron butterfly, trader menjual bull spread dan bear spread sedemikian rupa sehingga kedua spread tersebut memiliki harga strike tengah yang sama. Dalam posisi pendek pada iron condor, seorang trader menjual opsi yang berada di luar uang." s—ukuran risiko dijelaskan dalam CAIA Level I. Sebagian besar investor dalam strategi volatilitas berusaha untuk membuat posisi dengan tingkat sensitivitas yang telah ditentukan terhadap perubahan dalam varians tersirat (yaitu, mencapai eksposur target terhadap vega) sambil meminimalkan eksposur terhadap perubahan kecil dan besar dalam harga aset yang mendasari (yaitu, delta dan gamma). Pedagang mungkin berusaha mendapatkan premi risiko volatilitas dengan menerapkan posisi yang pendek pada vega dan theta. Tingkat volatilitas dan lama waktu digabungkan untuk membentuk volatilitas σ√T selama jangka waktu opsi. Oleh karena itu, vega dan theta adalah ukuran risiko yang sangat berkorelasi karena mereka muncul bersama dalam model penetapan harga opsi dalam produk σ√T (meskipun mereka bukan pengganti yang sempurna, karena T muncul sebagai akar kuadrat dan T juga digunakan untuk mendiskontokan arus kas). Meskipun demikian, vega secara langsung mencerminkan efek penurunan volatilitas dari imbal hasil aset yang mendasari, sedangkan theta secara langsung mencerminkan. Here is the translation of the provided text into Indonesian:
e dengan portofolio opsi beli atau opsi jual.
30.2.5 Eksposur Volatilitas dari Portofolio Opsi Delta-Netral
Sebuah posisi dalam satu atau lebih opsi yang dilindungi untuk menjadi delta-netral (yaitu, dilindungi dengan mengacu pada perubahan dalam aset dasar opsi) adalah permainan pada volatilitas dari aset dasar opsi. Jika portofolio memiliki opsi beli (jual), maka itu memiliki volatilitas beli (jual).
30.2.5.1 Eksposur Volatilitas Beli dari Gamma Positif
Eksposur volatilitas beli dari posisi opsi beli yang panjang ditunjukkan oleh gamma positifnya; opsi jual adalah volatilitas jual dan memiliki gamma negatif. Portofolio delta-netral dengan gamma positif diuntungkan dari volatilitas tinggi, menderita akibat volatilitas rendah, dan netral sehubungan dengan arah aset dasar.
Volatilitas, Korelasi, dan Produk serta Strategi Dispersion 839
Pertimbangkan posisi panjang dalam 100 opsi beli pada harga pasar dengan delta 0,60. Anggaplah bahwa opsi tersebut memiliki harga $4 dan... daripada $6 sehingga kerugian pada 100 opsi akan lebih kecil daripada keuntungan $600 pada posisi pendek dalam saham. Oleh karena itu, portofolio yang ter-haji delta akan mendapatkan nilai untuk perubahan instan dalam harga saham ke arah mana pun. Untuk menjaga portofolio gamma panjang tetap ter-haji, trader membeli saat saham jatuh dan menjual saat saham naik. Namun, harga opsi umumnya menurun seiring berjalannya waktu, dengan asumsi segalanya tetap sama, karena paparan theta mereka. Oleh karena itu, profitabilitas portofolio delta-netral, gamma panjang didorong oleh dua efek yang saling mengimbangi: efek negatif dari berlalunya waktu (theta) dan efek positif dari volatilitas dalam aset dasar (gamma).
30.2.5.2 Volatilitas yang Direalisasikan, Volatilitas Tersirat, dan Profitabilitas Kinerja portofolio delta-netral dari sebuah opsi dan aset dasarnya dipicu oleh volatilitas yang direalisasikan (yaitu, volatilitas aktual dari aset dasar saat portofolio dipegang). Netto melebihi volatilitas yang diperkirakan pasar (mengabaikan biaya transaksi dan tunduk pada asumsi mengenai volatilitas aset yang mendasari).
30.2.5.3 Efek Re-hedging Terhadap Profitabilitas Portofolio Dimensi kunci dari delta-hedging adalah frekuensi, jika ada, dengan mana aktivitas hedging digunakan untuk melakukan re-hedging pada portofolio menjadi netral delta setelah perubahan harga aset yang mendasari membuat portofolio terpapar pada risiko delta. Frekuensi aktivitas hedging atau rebalancing ini dapat memiliki efek penting pada kinerja tergantung pada jenis volatilitas yang terjadi pada aset yang mendasari. Secara spesifik, efek dari frekuensi rebalancing tergantung pada jenis volatilitas yang terjadi: tren (arah), kembali ke rata-rata, atau tidak ada (random-walk). Sebagai contoh, tidak ada rebalancing paling efektif di pasar yang sedang tren. Untuk menggambarkan, mari kita pertimbangkan dua kasus rebalancing portofolio netral delta. Aset dasar sangat tinggi.
Rebalancing yang sering: Portofolio delta netral, gamma panjang yang sering direbalancing untuk mempertahankan netralitas delta akan mendapatkan manfaat secara moderat dari segala bentuk volatilitas termasuk arah, mean-reverting, atau pengembalian acak. Portofolio akan menghasilkan pengembalian yang menarik sebelum biaya transaksi selama volatilitas pengembalian jangka pendek (misalnya, pengembalian harian) dari aset dasar melebihi volatilitas tersirat awal.
30.2.5.4 Peran Kegiatan Hedging dalam Portofolio Gamma Panjang, Delta-Nutral
Kegiatan hedging itu sendiri tidak menghasilkan keuntungan. Gamma panjang dan volatilitas yang menghasilkan keuntungan. Selanjutnya, kegiatan hedging (rebalancing) mengurangi pengembalian portofolio sejauh pengembalian aset dasar sedang tren. Namun, kegiatan hedging dapat mengenali keuntungan dan dapat menurunkan risiko strategi dengan mengembalikan portofolio ke netralitas delta. Perhatikan juga bahwa kegiatan hedging dari rebalancing yang sering Hedging kembali ke netralitas delta akan mempengaruhi profitabilitas posisi tergantung pada apakah perubahan harga aset yang mendasari cenderung bersifat arah, kembali ke rata-rata, atau acak. (3) Menyeimbangkan kembali portofolio untuk mempertahankan netralitas delta akan meningkatkan imbal hasil sebelum biaya transaksi hanya jika imbal hasil dari aset yang mendasari opsi menunjukkan kembali ke rata-rata. (4) Kegiatan lindung nilai (penyeimbangan kembali) mengurangi risiko dan mempercepat pengakuan keuntungan, tetapi kegiatan lindung nilai mengurangi performa ketika imbal hasil dari aset yang mendasari sedang tren dan ketika biaya transaksi dimasukkan.
Volatilitas, Korelasi, dan Produk serta Strategi Dispersion 841
30.2.6 Enam Properti Volatilitas yang Direalisasikan
Seperti yang dijelaskan dalam CAIA Level I, volatilitas pengembalian yang direalisasikan dari suatu aset adalah variasi aktual (biasanya diukur sebagai deviasi standar) yang terjadi selama periode waktu tertentu dengan menggunakan interval pengukuran pengembalian yang ditentukan. Jelas, Berikut adalah terjemahan teks tersebut ke dalam bahasa Indonesia:
s untuk kembali ke tingkat rata-rata jangka panjang tertentu.
4. Bukti empiris dan laboratorium menunjukkan bahwa volatilitas yang lebih tinggi meningkatkan aversi risiko investor. Hal ini menunjukkan bahwa volatilitas yang lebih tinggi yang terjadi cenderung berkorelasi negatif dengan imbal hasil dari sebagian besar aset berisiko dan berkorelasi positif dengan imbal hasil dari sebagian besar aset aman; lihat Smith dan Whitelaw (2009) serta Guiso, Sapienza, dan Zingales (2013).
5. Volatilitas yang direalisasikan di pasar saham cenderung meningkat di pasar beruang dan menurun di pasar banteng. Selain itu, penurunan harga saham suatu perusahaan meningkatkan leverage dan risiko, yang mengakibatkan volatilitas yang lebih tinggi.
6. Tingkat di mana volatilitas ekuitas yang direalisasikan meningkat di pasar beruang melebihi tingkat di mana volatilitas yang direalisasikan menurun di pasar banteng.
30.2.7 Struktur Volatilitas Implied dari Derivatif
Volatilitas implied adalah perkiraan volatilitas imbal hasil yang diantisipasi selama sisa masa hidup opsi yang diindikasikan dari harga opsi saat ini dan sebuah Here is the translated text in Indonesian:
ILUSTRASI 30.3 Contoh Senyuman atau Cekikan Volatilitas dari Opsi Put S&P 500 30-Hari pada 26 April 2016
Sumber: Bloomberg.
Struktur volatilitas implisit adalah representasi dari berbagai volatilitas implisit relatif terhadap tenor, moneyness, atau jenisnya.
Ilustrasi 30.3 menggambarkan struktur volatilitas implisit yang populer yang berfokus pada hubungan antara volatilitas implisit dan moneyness. Ilustrasi tersebut menunjukkan skew volatilitas. Skew volatilitas menunjukkan bahwa opsi yang berbeda berdasarkan moneyness memiliki volatilitas implisit yang berbeda.
Ilustrasi 30.3 menunjukkan opsi put out-of-the-money (OTM), opsi put at-the-money (ATM), dan opsi put in-the-money (ITM). et.
30.2.8 Bukti Bahwa Volatilitas Pendek Mendapatkan
Premi Risiko Positif
Bab 6 dan 19 dari CAIA Level I berisi diskusi panjang tentang strategi opsi dan arbitrase volatilitas. Rennison dan Pedersen (2012) menyelidiki apakah investor dengan posisi volatilitas pendek mampu memperoleh keuntungan yang konsisten ketika volatilitas implisit melebihi volatilitas yang direalisasikan—yaitu, apakah opsi seringkali terlalu mahal sehingga volatilitas yang ditunjukkan oleh volatilitas implisit melebihi volatilitas yang diharapkan direalisasikan. Mereka memperkirakan premi risiko volatilitas sekitar 10% dari tingkat volatilitas implisit, yang dapat diperoleh melalui strategi perdagangan opsi dan volatilitas.
EXHIBIT 30.4 Harga volatilitas premi yang positif adalah bahwa dana tersebut telah mengalami penurunan lebih dari 99% dalam tujuh tahun pertama keberadaannya.
EKSHIBIT 30.5 Menghitung Premi Risiko Volatilitas, Juni 1994–Juni 2012
Pasar Opsi
Rata-rata Volatilitas Implied Satu Bulan
Rata-rata Volatilitas Realized Satu Bulan
Perbedaan Volatilitas Implied—Volatilitas Realized
Rata-rata Imbal Hasil Tahunan Berlebih untuk Menjual Straddles
Deviasi Standar dari Hasil Pendek Straddle
Indeks Ekuitas 20,3% 18,1% 2,2% 3,9% 3,9%
Futures Komoditas 37,4% 33,0% 4,4% 6,1% 5,2%
Mata Uang 10,3% 9,4% 0,9% 1,2% 1,7%
Suwasta Suku Bunga 10 Tahun 23,4% 20,4% 2,9% 1,3% 1,0%
Sumber: Rennison dan Pedersen (2012).
844 BAGIAN 5: HEDGE FUNDS DAN DITAATI xposure memberikan imbal hasil positif yang konsisten dalam semua kondisi pasar, ini akan menyebabkan arbitrase. Oleh karena itu, eksposur faktor seharusnya cenderung menghasilkan keuntungan di beberapa pasar (misalnya, pasar bullish) sementara mengalami kerugian di pasar lainnya. Selama beberapa siklus ekonomi, kita seharusnya mengharapkan imbal hasil rata-rata positif untuk eksposur faktor yang mengandung beta pasar positif (atau sumber risiko sistematis lainnya) dan imbal hasil rata-rata negatif (relative terhadap suku bunga tanpa risiko) untuk eksposur faktor yang mengandung beta negatif. Premi risiko yang diperoleh melalui eksposur faktor tradisional cenderung positif selama periode normal, negatif selama periode stres keuangan dan ekonomi, dan positif dalam jangka panjang. Imbal hasil dari eksposur positif terhadap faktor risiko volatilitas cenderung negatif selama periode ekonomi normal, positif selama periode stres keuangan dan ekonomi, dan negatif dalam jangka panjang. Ada sejumlah besar pembeli alami yang berupaya untuk melindungi diri dari risiko mereka. dari penarikan, strategi volatilitas secara historis telah pulih dari penarikan dalam waktu kurang dari setahun. Dua alasan di balik periode pemulihan yang lebih singkat dari penarikan dalam strategi volatilitas. Pertama, ada tingkat pemulihan rata-rata yang tinggi dalam volatilitas yang terwujud, yang berarti periode volatilitas tinggi tidak berlangsung lama, dan, saat volatilitas yang terwujud menurun, penyedia produk volatilitas panjang memulihkan kerugian mereka. Kedua, terdapat peningkatan permintaan untuk produk volatilitas panjang oleh investor di kelas aset tradisional setelah krisis. Peningkatan permintaan untuk volatilitas panjang dipenuhi melalui peningkatan premi risiko volatilitas yang diantisipasi yang diminta oleh pedagang yang bersedia mengambil posisi volatilitas pendek.
30.2.11 Dua Alasan Mengapa Pemulihan Rata-rata Volatilitas Tidak Dapat Diarbitrasikan
Penting untuk dicatat bahwa meskipun volatilitas yang terwujud dapat menunjukkan tingkat pemulihan rata-rata yang kuat, ini tidak membuktikan bahwa pemulihan rata-rata dapat digunakan sebagai dasar untuk... tidak dapat diperdagangkan. Namun, kontrak berjangka VIX dapat diperdagangkan. Akibatnya, harga kontrak berjangka VIX menunjukkan pengembalian rata-rata yang jauh lebih sedikit daripada VIX itu sendiri.
30.3 MODEL PROSES VOLATILITAS
Titik awal untuk pemodelan derivatif volatilitas berbasis teori adalah spesifikasi dari proses dasar. Kebanyakan model penilaian untuk sekuritas tunai didasarkan pada proses berkelanjutan. Banyak model derivatif volatilitas dan beberapa model opsi didasarkan pada proses lompatan. Proses lompatan sering digunakan untuk memodelkan nilai keuangan yang memiliki perubahan diskrit besar dalam nilai, alih-alih perubahan jangka pendek yang semuanya berkelanjutan dan kecil. Model yang menggunakan proses lompatan dirancang untuk lebih baik menggabungkan perubahan besar dalam harga pasar yang terkait dengan krisis keuangan besar dan peristiwa likuiditas.
30.3.1 Proses Volatilitas dengan Risiko Lompatan
Nossman dan Wilhelmsson (2009) mencatat bahwa sisi negatif Here is the translated text in Indonesian:
perubahan dalam volatilitas:
σt+Δ − σt = γΔ + δΔỸ + ϕΔJ̃ (30.2)
Di sini γ adalah perubahan yang diharapkan dalam volatilitas, δ dan Ï• menentukan volatilitas dari perubahan dalam volatilitas, dan ΔỸ dan ΔJ̃ adalah kebisingan acak.
Perhatikan bahwa Persamaan 30.2 memperbolehkan satu sumber perubahan yang diharapkan dalam volatilitas (γ Δ) dan dua sumber perubahan yang tidak terduga. Nilai ΔỸ dan ΔJ̃ mewakili dua sumber ketidakpastian yang berbeda yang mempengaruhi volatilitas. ΔỸ adalah kebisingan acak yang menunjukkan tambahan positif atau negatif yang sangat kecil, sementara ΔJ̃ adalah kebisingan acak yang menunjukkan lompatan positif yang besar. Risiko yang timbul dari perubahan dalam ΔỸ disebut difusi volatilitas, sementara risiko yang timbul dari komponen lompatan disebut lompatan volatilitas. Difusi volatilitas adalah risiko perubahan volatilitas yang mewakili akumulasi terus-menerus dari perubahan kecil dalam volatilitas aset seiring waktu. Lompatan volatilitas adalah risiko perubahan berkala dan mendadak yang besar dalam tingkat volatilitas.
30.3.2 Volatilitas Perubahan gime.
Ketika difusi volatilitas adalah sumber utama ketidakpastian, volatilitas lebih rendah dan mengikuti jalur yang berkelanjutan. Namun, ketika lonjakan volatilitas menjadi sumber risiko, volatilitas akan lebih tinggi dan mengikuti jalur yang tidak berkelanjutan. Exhibit 30.7 menunjukkan contoh proses volatilitas yang didorong oleh Persamaan 30.2.
Beberapa investor memodelkan volatilitas pasar saham sebagai model campuran atau model pergantian rezim, yang memodelkan volatilitas pasar ekuitas sebagai campuran dari dua distribusi imbal hasil. Yaitu, tidak akan ada komponen lonjakan dalam Persamaan 30.2. Namun, akan ada dua versi berbeda dari Persamaan 30.2, di mana satu memiliki nilai δ yang jauh lebih tinggi dan yang lain memiliki nilai δ yang jauh lebih rendah. Diasumsikan bahwa volatilitas berpindah antara kedua proses ini secara acak. Misalnya, pasar dengan volatilitas rendah dengan imbal hasil rata-rata positif mungkin bertahan selama sekitar 80% dari waktu, dan pasar dengan volatilitas tinggi dengan imbal hasil rata-rata negatif mungkin bertahan jauh lebih sedikit. produk untuk mentransfer risiko seperti volatilitas. Sekumpulan produk volatilitas kini tersedia untuk para investor.
30.4.1 Empat Fitur Umum Produk Volatilitas dan Pendapatan Tetap
Seperti yang dijelaskan oleh Kuenzi (2007), produk volatilitas dan obligasi memiliki empat fitur umum:
1. Obligasi dan beberapa produk volatilitas dikutip dengan cara yang serupa, dengan hasil yang dikutip digunakan untuk menghitung harga obligasi dan volatilitas implisit yang dikutip digunakan untuk menghitung harga opsi dan swap volatilitas.
2. Harga obligasi dipengaruhi oleh suku bunga, dan produk volatilitas dipengaruhi oleh volatilitas, yang keduanya cenderung kembali ke rata-rata. Baik suku bunga maupun volatilitas tidak mewakili harga aset yang diperdagangkan, dan oleh karena itu pengembalian ke rata-rata dapat bertahan bahkan di pasar yang efisien. Sebaliknya, suku bunga dan volatilitas mempengaruhi harga aset. Karena suku bunga dan volatilitas kembali ke rata-rata, mereka memenuhi salah satu persyaratan utama untuk menjadi faktor yang menghasilkan risiko. l i ty
Untuk menghilangkan kebutuhan untuk melakukan rehedging harian pada beberapa strategi investasi dan untuk menghapus beberapa ketergantungan jalur dari opsi vanilla, produk-produk ada yang mengikat pengembalian secara eksplisit pada beberapa ukuran volatilitas yang terwujud. Swap varians over-the-counter (OTC) dapat digunakan untuk mengambil posisi pada varians yang terwujud dari pengembalian yang direalisasikan oleh aset dasar. Kontrak berjangka varians tersedia di Indeks EURO STOXX 50, Eurex, dan Chicago Mercantile Exchange (CME). CME mencantumkan kontrak berjangka varians pada sejumlah aset, termasuk Indeks S&P 500, emas, EUR/USD, dan gas alam, di antara lainnya.
Dalam swap varians, satu pihak menerima varians tahunan yang terwujud dari aset tertentu, dan membayar varians yang telah ditentukan sebelumnya (tarif pemogokan varians). Sebagai contoh, anggaplah bahwa dalam sebuah swap varians, varians yang ditentukan sebelumnya dari swap varians adalah 4,00 pada awal perjanjian. Selanjutnya anggaplah volatilitas yang dihitung dan disebarkan secara real-time oleh CBOE. VIX berfungsi sebagai dasar langsung untuk kontrak berjangka dan opsi. Kami memberikan rincian mengenai produk terkait VIX karena perdagangan berdasarkan VIX merupakan bagian besar dari perdagangan volatilitas dan karena produk ini mirip dengan produk lain yang ditawarkan di seluruh dunia. Produk terkait VIX telah meraih tingkat popularitas yang sangat tinggi setelah krisis keuangan 2008–9.
30.4.3.1 Perhitungan Indeks Volatilitas CBOE (VIX) Indeks VIX dirancang untuk mewakili volatilitas tersirat dari opsi pada S&P 500 yang memiliki tepat 30 hari hingga kedaluwarsa. Karena opsi pada S&P 500 hanya memiliki tepat 30 hari hingga kedaluwarsa sekali sebulan dan karena hanya pada kesempatan yang jarang opsi diperdagangkan tepat di harga pasar, maka CBOE perlu menggunakan rata-rata tertimbang dari opsi S&P 500 yang sebenarnya. Rumus yang tepat bergantung pada rumus untuk penilaian swap varians. Hari penyelesaian
berdasarkan cakrawala 30 hari. Posisi panjang dalam satu kontrak futures selama masa
kontrak akan menerima $1,000 untuk setiap poin di mana VIX pada tanggal penyelesaian melebihi harga pada saat kontrak dimasukkan, atau akan membayar $1,000 untuk setiap poin di mana VIX berada di bawah harga kontrak. Misalnya, 10 kontrak yang dimasukkan pada sisi pendek dengan harga 16.00 akan mengharuskan trader untuk membayar $5,000 (10 kontrak × $1,000 per poin × 0.50 poin) berdasarkan sebagai penilaian pasar jika kontrak diselesaikan pada 16.50. Kontrak futures tersedia dengan tanggal penyelesaian bulanan hingga sekitar satu tahun dan tanggal penyelesaian mingguan hingga enam minggu.
Perlu dicatat bahwa pada semua hari sebelum tanggal penyelesaian kontrak futures, cakrawala waktu dari volatilitas melebihi cakrawala 30 hari di mana VIX didasarkan. Sebagai contoh, pertimbangkan kontrak futures VIX dengan tanggal penyelesaian 20 Juni. Pada 20 Juni, kontrak akan diselesaikan berdasarkan harga opsi. kurva yang miring ke atas, atau dalam kondisi contango: Kontrak berjangka VIX bulan depan lebih tinggi daripada indeks VIX yang mendasarinya, dan kontrak berjangka VIX yang tertunda bahkan lebih tinggi. Karena kontrak berjangka harus menyatu dengan nilai indeks, karakteristik kurva berjangka ini dapat mengakibatkan kerugian konsisten bagi posisi long di kontrak berjangka VIX, seperti yang ditunjukkan dalam Exhibit 30.8, kecuali jika indeks VIX meningkat. Ini
EXHIBIT 30.8 Pengembalian dan Ris
.jpg)
